导读

金融危机本构成金融改革的动力，但因危机之下的各方反应与博弈，金融改革并未按服务实体经济的方向走，金融危机反而变成了金融改革的障碍。

近期，从科创板落地，到推出金融11条，再到部署深化区域金融改革试点，金融改革推进速度可谓紧锣密鼓。

这背后，今年金融改革频频发力。

年初央行工作会议部署的九大重点工作中，深化金融改革开放就是重头。会议提出，“按照准入前国民待遇加负面清单的模式，推动扩大金融业对外开放，确保已宣布的措施尽快落地，不断研究推出新的开放措施。”以此观之，可以说，国务院金融稳定发展委员会办公室7月20日发布的金融11条原本就是深化金融改革的题中之义。

随后，政治局会议中，高层领导更是明确指出，要正确把握金融本质，深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力。

此外，“两会”的政府工作报告中，金融改革同样是重点。报告中指出，改革完善金融支持机制，设立科创板并试点注册制，鼓励发行双创金融债券，支持发展创业投资。同时强调，提高直接融资，特别是股权融资。

从今年以来金融领域的一系列动作来看，相关举措都是围绕上述会议的核心展开。

为何金融改革再次发力？

危机与改革

中国的改革往往是问题倒逼，金融危机构成金融改革的源动力。

一般而言，如果实业规模增速过低，金融规模增速过高，以至于实业所创造的财富不足以支撑金融资本分配财富的胃口，金融资本财富分配断了链子，金融危机就不远了，2008年金融危机就是这样爆发的。

在整个过程中，过大的金融资本规模加上风险厌恶本能，必然导致一个金融现象——短期化+空转套利。而危机爆发即证明了原来的“金融自我循环、自我膨胀”路子行不通。

以此为鉴，金融危机后中国启动了“扩大金融开放、对接经济主体”的改革举措，金融扩张表现为公募基金、私募基金、信托、证券、保险、典当行、担保公司、小额信贷公司等非银行金融机构快速崛起，银行部门自身也出现了对其他金融性公司债权债务及债券发行比重上升等结构性变化，教科书上的银行传统形象——吸收居民部门存款、贷放给企业部门——已经无法描述银行的全面目了。

只不过，由于受危机冲击，原先带动经济发展的两个引擎——民间制造业和民间投资备受打击，无力承载金融资源；金融扩张后，导致中央对地方的金融约束开始弱化；再加上，危机后地方救经济心切，结果大量金融资源趋向于房地产和城投平台，地方政府和金融部门加杠杆，撬动的却并非实业，至此，危机又构成了改革的障碍。

此后，房价飞涨、通胀升温，地方债务问题浮出水面，央行开始严厉管控，但“请神容易送神难”，基建、房地产等投资周期都较长，已投资项目不能半途而废。

在此背景下，融资方和银行都有动力寻找突破监管限制的融资渠道，银信合作开始成为绕道方式，信托受益权转让、信托受益权卖断等同业创新花样百出，影子银行在“创新”中不断做大。

2012年，欧债危机持续恶化，中国经济增长逐季回落，危机再次将“金融创新以解决实体企业融资难、融资贵”的话题推至前端，但危机之下出于自救的本能，券商基金趁机也加入“金融创新”大军，金融“虚胖”一发不可收拾，银行理财、券商资管和基金子公司等共同推动大资管时代的到来，资金空转、脱实向虚痼疾重染，股市“水牛”再现江湖。

前期的金融扩张堆积起巨大泡沫，颇有拨乱反正意味的第五次金融工作会议扭转“市场原教旨主义”，定下“防控金融风险、金融为实体服务”的总基调，公众欢欣鼓舞地去赴一场金融改革的盛宴，然而，与严监管相随的严控杠杆率、禁止过度期限错配、严禁监管套利等去杠杆行为，演变成2018年下半年的金融困局。

银行、券商、投行“无米下锅”，各类民企频现危局，日子都不好过。为纾解困局，随后有关部门又密集推进加杠杆。由此一来，中国金融始终在“危机——倒逼金融市场化改革提速——急于应对危机，金融市场化（加杠杆）异化为脱实向虚——金融监管（去杠杆）压过金融改革——危机——金融市场化改革推进——为应对危机，金融创新导致资金空转——严监管（去杠杆）——危机……”圈子里打转转。

就杠杆而言，虽然央行向商业银行释放了流动性，这犹如拧开了水龙头，但在中小企业涌现债务违约潮的危机关口，银行的风险偏好降低，货币之水能否流向实体企业要打一个大大的问号。

由上可见，金融改革虽因金融危机而起，金融危机本是金融改革的动力，但因危机之下的各方反应与博弈，金融改革并未按服务实体经济的方向走，金融危机反而变成了金融改革的障碍。

金融过度的破坏性

金融危机和金融改革成了一组矛盾，而二者之间的悖论导致的后果是极其严重的。

对接实体经济的金融改革迟迟不到位，实体经济贫血过多、力量羸弱，金融反倒借改革、创新之名自我“滚起雪球”。

迫于金融业强大的虹吸效应，中小企业不得不屈从于金融的力量，被金融所俘获。不仅传统制造业的产业资本流向金融理财、市场套利等，加剧制造业空心化、衰败化，所以有了董明珠那句“成为中国制造的破坏者，他们是罪人”的肺腑之言。

而且新经济也被金融玩弄于股掌，例如，共享单车像过去的团购、O2O等概念一样，硬生生地被中国的创业者和投资者们做成了典型的风口项目，这些互联网创业遵循的一般路径是先抢占地盘再说，赚不赚钱是另外一回事，结果就全靠资本的一口气吊着，而投行、风投机构资本的一贯套路也是先帮项目做大，推高估值，等非理性的状态露现之时，便迅速卖股票套现退出，最终致使新经济项目死伤无数，一地鸡毛，在有的城市中随处可见一座座“共享单车坟场”。
 

不管是制造业，还是新经济，其坍塌伤害的不仅是中国经济，更对就业产生巨大压力，威胁社会稳定。

打通资本通向实体经济的内在链条

因此，在从中央到地方都在防范重大风险的当下，深化金融改革、服务实体经济或者说化解金融危机和金融改革之间的悖论变得异常紧迫起来。

既然金融扩张后留在金融系统内自循环、而非流向实体是金融市场化改革被异化的缘由，打通、改善货币传导机制就成为问题解决的关键。

说到底是相对压缩“货币金融”及扩大“资本金融”（为实体提供资本的资金），而执牛耳的恐怕在于“利率双轨合一”，即缩减一般性存贷市场与货币市场、债券市场的利率落差和壮大股权资本即股市市场化，前者将利于资金向信贷市场的流动，避免货币市场基金大量抢夺银行稳定而长期的居民储蓄存款并导致金融虚拟化，避免货币金融挤压资本金融。

后者将使广大的中小企业能从股市上融到资，再配套上市公司监管规则，从而合理配置资金资源，并且一旦股权资本成为支持实体经济的主要资本，债务资本比重就将下降，企业债务违约等风险也将慢慢消解，银行资金也将更愿意流向实体，转化为资本金融。

这样一来，股市和其他金融公司将相互配合，形成符合市场经济规律、倾向于实体资本生成的良性机制。

而从现实看，利率市场化的季风一直在中国金融业的上空盘旋， 2019年央行工作会议指出“稳妥推进利率‘两轨并一轨’”，利率市场化的“临门一脚”渐渐露出眉目；同时，在上交所设立科创板并试点注册制是资本市场的一项增量改革，发挥科创板改革试验田的作用，形成可复制可推广的经验，在A股其他板块甚至更大的领域推广。

可见，化解金融危机和金融改革悖论的前提条件将逐渐落地，伴随这一过程，金融改革也将不再徘徊在“扩张、加杠杆——紧缩、去杠杆”的旧套路内，而将被赋予更深刻的内涵。

进一步分析，资本通向实体经济的内在链条被打通，危机将变成实体经济发展的契机。

金融最早是充当商品流通的一般等价物，后来出现了币种兑换、证券交换，金融开始自我买卖，进而带来衍生工具的狂欢，不断蚕食和捕获产业资本，这是市场经济进入高级阶段发生的错位。

而随着利率双轨合一及注册制的推进，金融将渐渐回归本源。金融之本源，是金融因何而生的根源，即意味着金融将回归融通资金的媒介功能。

一旦金融回归初心，为实体经济服务将成为金融的出发点和落脚点，虚实之间的主仆身份也将重新颠倒过来，包括制造业和新经济在内的实体经济将在资本化运营中越发强大起来。